回归均衡,科技股重估压力大

4月以来,A股市场在震荡中显示分歧。从市场有效性的角度,贸易战或美股的影响因素可能比业绩预告和独角兽对市场冲击更大。前两者更加难以预测;而后两者以较为平滑的方式对市场造成影响,尾部风险相对较小。目前我们的模型观察到国内市场与美股市场动态相关系数达到0.8,位于近7年以来的历史高位,海外因素成为关键。一季度,美国通胀预期推升短端利率快速上行。股债间的收益率比较是引发机构投资者撤离美股的原因之一。往后看,中美贸易战反复拉锯或将引导机构由被动配置转向主动避险,对美股形成持续压力。估值中分母部分的走低可能为美股带来反弹,但持续向上动力仍然有限。

本轮创业板反弹动力主要来自于两个方面:1.创业板前期跌幅较深,2.资金的博弈。创业板如果业绩增速继续保持近两年的下滑趋势,估值偏高。但是3月5日政府工作报告对创新行业进行鼓励扭转市场创业板业绩持续下滑的预期。在预期扭转的情况下,创业板就显得估值合理了。在政策支持的情况下资金风险偏好提升,出现抄底冲动。短期创业板另一强势的原因则是此前机构仓位普遍较低,调仓对创业板行情的边际影响较大。

本期投资提示:

   
回到国内市场,我们认为“春季躁动”中的增量资金或也是推动2月以来创业板行情的主要力量。两阶段行情都存在防御性进攻的共通点。目前,新兴产业基本面的利好已阶段性修复创业板优质公司的估值。往后创业板整体的政策底可能在优质独角兽和CDR的分批上市中出现分化,转变为优质公司各自的估值底。另一方面,目前银行等板块的估值已回落至年初值以下,若不考虑上行的技术性压力,其估值修复的逻辑可能比年初更加鲜明。从经济数据来看,一季度主板上市公司盈利同比大概率随工业企业利润总额同比同步回落,工业产成品库存周期大概率进入主动去库存阶段也显示经济下行压力,传统周期板块难言趋势性行情。综合判断,我们认为合理配置将在四月走向均衡,但应以防御性品种为底仓,同时重视蓝筹反弹的可能性。

   
独角兽回归A股的顶层意见落地,科技类公司,尤其是暂时盈利能力较弱的公司有可能迎来以BATJ为锚的研发估值体系。我们将研发资本化后对财务报表进行调整得出P/(OP+R&D)AT,将BATJ与创业板对比。创业板综合考虑业绩与研发情况后,估值较BATJ估值中枢高约40%,在BATJ通过CDR回归后对创业板整体估值恐产生一定压力。于此同时,独角兽与CDR的加速上市恐对市场整体流动性产生较大影响。
宏观方面,财新与官方PMI再次出现背离,当下市场对于经济预期分歧较大,叠加“中美贸易战”的背景下,普遍还是较为悲观的。从行业来看,与经济周期相关性较强的板块此前大幅走弱也是对该悲观预期的充分计价,强周期板块买点或将临近。

   
一、改革开放是既定国策,与其说应对贸易战是做出让步,不如说是加速改革。近期市场对于贸易战的悲观预期快速修复,主要体现为两方面预期的变化:

   
行业配置上,我们建议以高股息率品种(钢铁,银行等),军工,医药为守,把握龙头券商受益CDR,消费升级(如酒店等细分领域)的确定性机会,同时在具有政策托底的电子设备和计算机应用等板块中挖掘优质新经济标的。淡化风格,重视个股。由于目前中美贸易战和美股等海外因素仍具有一定主导力,我们还建议择时配置黄金板块,以等效于买入认沽期权的方式对冲大盘下跌风险。

   
贸易战方面,中国对原产于美国的7类128项进口商品中止关税减让义务,细化此前的措施。中美目前大概率还是朝以打促和的路径在发展。
继续建议投资者短期求稳,寻找农业、军工、芯片板块中的交易性机会,并对医药、公用事业、建筑装饰、大金融板块进行底仓配置。

   
(1)市场逐渐认识到中美贸易战目前仍停留在“口水战”层面,特朗普的战术目标可能不是中美贸易平衡,而是分散通俄门事件发酵的政治压力,提升中期选举的支持率。

    本周行业配置

   
回顾历史,美国重要的贸易保护政策通常出现在大选年和中期选举年,本次贸易战也符合这样的规律。所以,美国各州中期选举初选的5/6/8月,以及终选的11月6日前后是我们观察贸易战后续发酵的关键窗口。另外,美国历次301调查也均以谈判协商告终,这一次中美也终将回归谈判桌。

    超配:芯片、大飞机、医药、农业
标配:建筑装饰、公用事业、银行、非银金融、钢铁 低配:家电。

    (2)
改革开放是贸易战的最佳应对。习近平主席博鳌论坛讲话明确了下一阶段改革开放的重点工作是大幅度放宽市场准入(金融和汽车,保险加速开放超预期),创造有吸引力的投资环境、加强知识产权保护(重建知识产权局)和主动扩大进口(降低汽车关税,首届中国国际进口博览会)。改革开放是我国的既定国策,以改革开放应对贸易战,不但缓解了市场对于中国需做出重大让步的担忧,还强化了改革将加速推进的预期。长期看中国的崛起必然引发美国的压制,贸易战的战术目标也正是针对《中国制造2025》,抑制中国科技崛起。在长期受压制的趋势当中,能够顺势加速推进改革开放,为发展赢得战略窗口期,实为上策!在众多改革开放政策当中,对资本市场影响最大的是金融对外开放,对股票市场(中短期)影响最大的则是陆股通单日额度扩充4倍。陆股通额度扩充,并非交易额度不足,相反在绝大部分时间里,单日额度都是过剩的。我们认为,提升互联互通单日额度更多出于提升A
股在MSCI
的纳入比例的考虑,未来超预期内容可能集中在两步走(5月和8月分两步各纳入2.5%)改为一步走纳入A
股、提升市值纳入因子(目前仅为5%)和增加中盘A
股指数成分(目前只有大盘)。5月处于全球政治博弈的敏感期,相比之下8月提升纳入额度和范围的概率更高,构成中期的潜在利好因素。

   
二、预告数据验证中小创2018一季报高于2017年报,中观数据进一步验证复产需求恢复,维持4月市场仍将维持高热度的判断。我们在4月4日的《静待业绩验证——
申万宏源策略一周回顾展望(18/04/02-18/04/04)》中提示了,基于3月31日披露的预告数据,中小创2018年一季报大概率是高于2017年报的,截至4月10日,创业板披露了全样本的一季报预告数据(我们采集的数据截至4月10日6点,共689家创业板公司披露一季报预告),大样本的数据进一步验证了中小创一季报边际改善的判断。创业板(剔除温氏乐视)的利润增速从2017年报的14.2%大幅提升至2018Q1的37.2%,而创业板(剔除温氏乐视和过去一年并购重组样本)利润增速也从2017年报的11.1%大幅提升至2018Q1的32.2%,即使剔除光线传媒大额非经常损益的部分,创业板一季报盈利增速同样录得改善。另外,截至4月10日6点,共有1223家上市公司披露了一季报正式报告/快报/预告,我们基于这一样本进行各行业的增速测算,在披露利润占比(以2017Q3为基准)超过30%的板块中,光学光电子、军工、PPP
相关的园林工程、医药、水泥制造板块18Q1业绩亮眼。创业板一季报预告兑现了业绩的普遍改善,但市场对于创业板业绩是否超预期却存在一定的分歧(中小创并不强势的表现也加剧了这种分歧)。在我们看来,创业板2018年一季报高于2017年报的方向变化并不超预期,实际上这正是2-3月创业板走强的基础。但根据我们的观察,投资者一季度参与创业板以自下而上选股为主,总量关注并不多,创业板业绩能够普遍改善是大家没想到的。创业板总量给了大家超预期的感觉,但微观上真正超预期的个股可能并不多。所以,我们将中小创业绩改善视作支撑股价中枢的因素,而非推动创业板进一步上台阶的因素。另外,价值和低估值方向近期同样兑现了一定的积极变化,我们关注地产和周期板块中观数据的改善。钢铁社会库存的回落速度略快于季节性,水泥价格反弹,房地产行业集中度的提升进一步验证对相关行业板块的支撑值得关注。总的来说,预告数据验证中小创2018一季报高于2017年报,中观数据进一步验证复产需求恢复,4月的基本面预期有望维持强势状态,重申4月市场仍将维持高热度的判断。

   
三、量化体系继续提示我们4月价值板块相对收益修复仍有空间。关于风格判断,我们近期的观点一直是2018全年看好成长方向占优,但短期成长方向的乐观预期发酵相对充分,尽管短期仍有无人银行、“互联网
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医疗健康”和南海阅兵等主题性机会发酵,但价值板块修复相对收益的诉求同样值得重视。本周价值板块兑现了一定的反弹,但我们创业板相对沪深300的赚钱效应扩散指标依然处于高位,这意味着价值板块相对收益的修复可能仍有空间。短期,我们对于创业板的基本面判断要严格一些,而对于价值和周期板块要多找机会,少谈风险。我们看好4月价值和周期板块的反弹行情,这当中进攻板块(房地产、钢铁、建材)的投资机会将有望随着中观数据的验证逐步兑现。总量经济数据方面,3月经济数据将受到春节错位和复产延迟的影响,大概率低于二月,但3月PMI
超预期指示复产需求释放之后,市场对4月经济数据的预期是有所提升的,所以2018年经济数据的验证窗口可能要等待5月观察4月经济数据和中观数据的情况,故而是“五月决断”。中观数据层面,周期的价格反弹和库存超季节性的回落将有望成为4-5月周期板块的上行催化。

    四、2018Q2行业配置打分表:重点关注业绩增速有望抬升的方向 +
低估之板块估值修复的投资机会。基于行业比较五因子模型,我们从基本面,估值,微观结构,政策面和市场特征制作了2018Q2行业配置打分表,并筛选了高得分和低得分行业。综合来看,我们建议重点关注业绩增速中枢有望抬升方向(医药、汽车、军工、园林工程和专业工程、石化等)、以及低估值板块修复投资机会(金融地产)。

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